（来源：经济借鉴 报）
近日 ，杭州热联集团股份有限公司（简称“热联集团 ”）向港交所递交上市申请 ，中金公司担任独家保荐人。这是热联集团继今年2月首次递表失效后的第二次冲刺 。
作为杭州市属国企杭实集团控股的大宗商品产业服务商，热联集团体量庞大 ，营收规模达千亿级 ，但与此同时，“薄利 ”特征显著 ，且近年来经营活动现金流持续净流出 、存货规模快速攀升 ，在冲刺上市之际，其盈利质量与流动性状况备受市场关注 。
营收突破2700亿元 净利率低于1%
热联集团成立于2001年 ，总部位于杭州 ，是一家大宗商品产业服务商及交易商，采购及销售逾294种实物商品，涵盖黑色金属及原材料 、化工品类、有色金属等。公司在超80个国家及地区开展贸易活动 ，在17个国家及地区设有附属公司及办事处 。近年来 ，公司全球化布局提速明显，2024年9月至2026年7月期间 ，在沙特 、泰国 、阿联酋、科特迪瓦 、坦桑尼亚等多个国家和地区设立了附属公司 。
根据弗若斯特沙利文数据 ，按2025年贸易量及销售收入计，热联集团位列中国第五大大宗商品产业服务商及交易商。在细分领域 ，公司是中国第四大钢材类产业服务商（市场份额2.4%） 、第二大钢材类出口商（市场份额5.1%）和第二大铁矿砂类服务商（市场份额2.9%） 。
从营收规模来看 ，2023年、2024年 、2025年，热联集团分别实现收入2521.3亿元 、2706.3亿元、2704.8亿元 。2026年前五个月 ，公司实现收入1104.9亿元。从2025年收入构成来看 ，黑色金属及原材料为营收主力，实现收入1478.3亿元 ，占比54.7%；化工品类实现收入1013.1亿元 ，占比37.4%；有色金属实现收入156.5亿元，占比5.8% 。
受限于大宗商品贸易的行业特性，热联集团的盈利能力与营收规模存在落差 。2023年、2024年 、2025年 ，公司净利润分别为10.32亿元 、14.31亿元、14.35亿元；2026年前五个月净利润为5.54亿元。此外 ，公司净利率长期低于1%，2023年至2025年分别为0.4% 、0.5% 、0.6% ，凸显了大宗商品贸易“薄利多销”的业务特性。
此外 ，热联集团的毛利率从2023年的0.9%降至2024年的0.7%，2025年进一步降至0.6% 。2026年前五个月毛利率升至1.9% ，较上年同期实现大幅提升 ，公司对此解释称，这主要源于黑色金属及原材料毛利率从0.5%升至1.4%、化工品类从毛损率0.4%扭转为毛利率2.8% ，两大品类业绩改善 。
热联集团还面临一定的汇率波动风险。2023年 、2024年公司分别实现外汇净收益4400万元 、320万元 ，2025年则转为净亏损1.7亿元；2026年前五个月，外汇净亏损为1.5亿元 。净资产收益率方面 ，2023年至2025年分别为13.4%、15.9% 、16.4% ，显示股东回报能力稳步提升 。
现金流持续为负 存货攀升
值得关注的是，热联集团的经营活动现金流自2024年起由正转负。2023年经营活动现金流净额为1.18亿元，2024年转为净流出18.76亿元 ，2025年净流出规模进一步扩大至48.22亿元 。2026年前五个月 ，由于存货增加34.14亿元 、预付等款项增加28.93亿元，公司经营活动现金流净流出22.68亿元 。
公司坦言 ，经营现金流承压主要与营运资金占用有关。近年来存货规模明显增加 ，从2023年末的114.41亿元增长至2024年末的161.49亿元，2025年末进一步攀升至182.62亿元 。截至2026年6月12日 ，存货规模已增长至231.98亿元 。存货增速远超营收增速 ，而大宗商品费用 受宏观经济、地缘政治等因素影响波动频繁，若费用 大幅下跌 ，可能导致存货减值侵蚀利润。
为应对流动性压力 ，公司对外部融资的需求也在持续增长 。2025年融资活动现金流净额为53.05亿元，2026年前五个月融资活动现金流净额进一步扩大 。
海外拓展方面 ，公司2025年海外收入达438.5亿元 ，但从收入占比来看，海外收入始终未能突破20%——2023年至2025年及2026年前五个月分别为17.6% 、11.8% 、16.2%及14.7%。
大宗商品费用 波动构成挑战
2026年6月，中国证监会对热联集团境外上市备案出具反馈意见 ，要求公司就多个事项补充说明：一是历次增资及股权转让定价依据 ，是否实缴出资，是否存在未履行出资义务、抽逃出资、出资方式存在瑕疵的情形；二是国有股东办理国有股标识进展情况；三是公司及下属公司是否属于“高耗能 ”“高排放 ”行业；四是关联交易情况及在人员 、业务 、资产、财务等方面的独立性；五是本次拟参与“全流通”股东所持股份是否存在被质押 、冻结或其他权利瑕疵。
此外 ，招股书披露 ，此前部分客户通过合约对手方以外的第三方付款人账户缴纳款项，公司坦言面临第三方付款人可能因无合约负债要求退还款项的风险 。
从行业环境来看 ，杭州大宗商品贸易基础深厚 ，多家在杭世界500强企业涉足大宗贸易，物产中大 、热联集团、杭钢商贸 、浙商中拓四大龙头企业已形成万亿级产业矩阵 。亚洲市场的大宗商品交易量由2021年的263亿吨增至2025年的277亿吨 ，复合年增长率1.3% ，整体保持平稳增长态势。此外，大宗商品费用 波动 、存货减值风险、汇兑损失以及行业竞争加剧 ，仍是热联集团面临的挑战 。
在业务规模扩大的同时 ，如何改善现金流状况 、提升盈利质量 、增强治理透明度，是热联集团上市前后需要持续面对的问题 。
